Onder de Europese bankanalisten werd met spanning uitgekeken naar de bevindingen van de Asset Quality Review (AQR) en de stresstests, die op zondag 26 oktober werden vrijgegeven. Beide onderdelen van de oefening verdienen de belangstelling van de beleggers, hoewel de aandacht van de media tot nog toe alleen uitgaat naar de vraag wie geslaagd is en wie niet.

Wat is er precies gebeurd? Ten eerste heeft de Europese Centrale Bank (ECB) een uitgebreid onderzoek verricht naar de balansen van de banken, ter voorbereiding op de aanvaarding van zijn taak als toezichthouder op de banken in de eurozone volgende maand. Dit onderzoek ging zeer diep – veel dieper dan een belegger redelijkerwijs ooit zou kunnen doen. Meer dan 119.000 kredietdossiers en 170.000 onderpandwaarderingen van 130 banken in de eurozone werden doorgelicht om een uniforme methodologie en geharmoniseerde definities te waarborgen. Van deze kredietdossiers moest 18% op een of andere wijze worden aangepast. Deze resultaten werden vervolgens geëxtrapoleerd zodat een gedetailleerd beeld werd verkregen van het merendeel van de relevante portefeuilles van de banken. Na de eventuele aanpassingen moeten de banken een "gefaseerde" Tier 1 kernkapitaalratio aanhouden van minimaal 8%.

Vervolgens onderzocht de ECB (en de Europese Bankautoriteit voor banken buiten de eurozone) of de banken (na een eventuele AQR-aanpassing) bestand zijn tegen zware macro-economische stress (het ongunstige scenario), waarbij de banken een minimaal Tier 1 kernkapitaal van 5,5% moesten aanhouden. Het ongunstige scenario voorzag onder meer in een cumulatieve daling van 6,6% in het bbp van de eurozone in een periode van drie jaar.

De resultaten waren als volgt. De AQR bracht voor € 136 miljard extra aan probleemleningen aan het licht, wat een totale aanpassing van €34 miljard vereist op de balansen van de deelnemende banken zoals vastgesteld per eind december 2013. Dit, gecombineerd met het ongunstige scenario, resulteert in een totaal kapitaaleffect van €263 miljard – circa 27% van het kapitaal dat door de deelnemende banken wordt aangehouden en een mediane daling van de Tier 1 kernkapitaalratio van de eurozone-banken met 400 basispunten. Dit zijn grote getallen, maar het resulterende tekort ten opzichte van het "gefaseerde" kernkapitaalvereiste van 5,5% bedraagt € 25 miljard; circa 2,5% van de kapitaalbasis van de banken in de eurozone. Wanneer rekening wordt gehouden met het kapitaal dat reeds is opgehaald, blijft een tekort over van €9,5 miljard, verdeeld over slechts 13 banken.

Onvermijdelijk stortten de media en de markt zich in eerste instantie op de vraag wie wel of niet geslaagd was, waarbij van de beursgenoteerde banken alleen Monte Dei Paschi (€ 2,1 miljard tekort), Banca Carige (€0,8 miljard tekort) en BCP (1,15 miljard tekort) zakten. Te verwachten valt echter dat de aandelenmarkt zich uiteindelijk zal concentreren op enkele meer subtiele conclusies.

Ten eerste bleek het voorzieningenniveau bij een aantal banken lager dan de ECB voorzichtig acht. In bijna alle gevallen ging het daarbij om beheersbare bedragen, en de banken kunnen aanvoeren dat hun voorzieningen voldoende zijn (veel ervan zijn waarschijnlijk geboekt in 2014). Maar, zoals de ECB stelt: "De verwachting is dat veel banken een groot deel van deze wijzigingen zullen overnemen in hun boeken." Beleggers zullen rekening moeten houden met deze potentiële correcties, niet in de laatste plaats omdat de ECB, als de banken de vereiste voorzieningen niet boeken, de tekorten hoogst waarschijnlijk zal verwerken in de prudentiële buffers.

Ten tweede is de stresstest uitgevoerd ten opzichte van de "gefaseerde" Tier 1 kernkapitaalvereisten (onder de gefaseerde toepassing van de Basel III-regels). Beleggers moeten echter kijken naar de "fully loaded" ratio's (bij volledige toepassing van de Basel III-regels): dat wil zeggen met volledige aftrek van goodwill, deelnemingen in andere banken, op interne beoordelingen gebaseerde tekorten in voorzieningen en uitgestelde belastingvorderingen. Want dat is uiteindelijk bepalend voor het aandelenrisico en het vermogen om dividend te betalen vanaf 2019. Onder de "fully loaded" regels zouden negen van de 15 Italiaanse banken onder de 5,5%-drempel zijn gebleven. Dit is belangrijk, want beleggers zullen niet bereid zijn een kapitaaltekort ten opzichte van de huidige "gefaseerde" normen aan te vullen als straks opnieuw met de pet wordt rondgegaan wanneer de regels worden opgevoerd tot volledige toepassing in 2019.

De grote meerderheid van de sector is echter een belangrijke mijlpaal gepasseerd. Veel beursgenoteerde banken zullen waarschijnlijk in staat zijn de overgang naar een duurzame boekwaardegroei en aantrekkelijke dividendrendementen voor beleggers te maken. De toezichthouders zullen zich ook moeten afvragen hoeveel kapitaal banken werkelijk moeten aanhouden. Aangezien de overgrote meerderheid van de beursgenoteerde banken goed opgewassen is tegen een ongunstig economisch getij, zelfs op "fully loaded" basis, valt te hopen dat beleggers redelijke eisen van de toezichthouders tegemoet kunnen zien, die banken de mogelijkheid bieden voldoende rendement te behalen om beleggerskapitaal aan te trekken en het macro-economisch herstel in Europa te ondersteunen.