Het einde van het eerste halfjaar van 2017 zorgde voor interessante verrassingen. Het kredietrisico wordt opnieuw volledig verkeerd beoordeeld en het risico van een renteverhoging in de eurozone wordt veel te hoog gewaardeerd.

Risicopremies voor bedrijfsobligaties en andere kredietproducten bevinden zich op hun absolute dieptepunt, en dat in alle markten. Dat is in eerste instantie enigszins verontrustend, maar ergens ook wel te begrijpen omdat we momenteel erg lage wanbetalingscijfers noteren. Daarnaast helpen de lage herfinancieringskosten bedrijven ook om hun schulden vlot af te lossen.

Veel verontrustender is het feit dat Argentinië er op 19 juni van dit jaar in geslaagd is om bijna 3 miljard USD te lenen op de kapitaalmarkt. Voor 100 jaar! Tegen minder dan 8% rente! Sinds de onafhankelijkheid in 1816 is Argentinië erin geslaagd van een van de rijkste landen ter wereld te veranderen in een land dat meer dan 7 keer failliet is gegaan. In 2001 beleefde Argentinië met meer dan 100 miljard USD het grootste staatsbankroet aller tijden (Griekenland telt hier niet omdat het land sinds de invoering van de euro nu eenmaal niet officieel bankroet is gegaan).

De poging om tot een akkoord te komen heeft in 2014 tot een technisch faillissement geleid. Desondanks zijn er genoeg wanhopige zielen die het aandurven om met dit soort beleggingen geld te proberen verdienen. Hoe, dat begrijp ik nog niet helemaal. Het argument dat men de coupon van 7,125% gewoon 15 jaar lang moet houden om zijn geld terug te krijgen, is volgens mij geen goed argument. Ten slotte zou ik dan ook alleen mijn geld terugkrijgen in USD, hetgeen mij als euro-belegger slechts beperkt helpt. De feitelijke rendementen in euro liggen echter eerder rond 5 % per jaar na valuta-afdekking. Nu heeft de belegger al 20 jaar nodig voordat “hij zijn geld terugkrijgt”.

Als men nu bekijkt wat de CDS-markt (credit default swap) over Argentinië zegt, dan kan al snel worden vastgesteld dat de bescherming tegen het kredietrisico op 10 jaar voor Argentinië meer dan 400 basispunten kost, wat betekent dat de kans op wanbetaling 44% bedraagt. Er zou dan echter 20 jaar lang geen wanbetaling mogen zijn om in ieder geval geen geld te verliezen, hetgeen toch alleen een minimumdoelstelling kan zijn. Hieruit dient niet te worden geconcludeerd dat bepaalde namen of risico’s principieel moeten worden vermeden, maar de prijs voor het desbetreffende risico moet wel evenredig zijn. 7,125 % per jaar voor 100 jaar Argentinië-risico in USD lijkt veel te weinig.

Markt overdrijft weer

Hoe men het ook draait of keert, in enkele marktsegmenten is de markt weer hopeloos aan het overdrijven. Bij degenen die oud genoeg zijn, komen de herinneringen aan de tijd vóór de financiële crisis weer naar boven. Ook toen werden de kansen op wanbetaling volledig onderschat en verkeerd ingecalculeerd. De aanpassing naar correcte prijsniveaus gebeurde willekeurig en leidde tot overdrijvingen in de andere richting. Met alle bekende gevolgen van dien.

De huidige situatie kan natuurlijk niet volledig met 2007 worden vergeleken. De markten zijn sterker gereguleerd, de banken en verzekeringen veel beter gekapitaliseerd en de centrale banken en de toezichthoudende autoriteiten spelen een grotere rol. Bovendien zou het geen verbazing wekken als er in de komende maanden, net als aan het begin van vorig jaar, een duidelijke correctie op de kredietmarkten te zien zou zijn. De oorzaak voor zo’n sell off kan iets kleins zijn, zoals de spreekwoordelijke vleugelslag van een vlinder uit de chaostheorie (Edward N. Lorenz).

De lange fase van relatieve rust, die ook weerspiegeld wordt door de lage niveaus van de volatiliteitsindexen op de aandelenmarkten, leidt bijna onvermijdelijk tot grotere angst bij de marktdeelnemers. Ze dommelen een beetje in en worden opgeschrikt door het gordijn dat beweegt door de wind. Een thema dat wij al vaker hebben besproken. Om te voorkomen dat de verkeerde beslissingen worden genomen, moet men de risico’s altijd opnieuw afwegen.

Europa : einde onconventionele maatregelen in zicht

Nu kan ik deze Marktcommentaar niet afsluiten zonder in te gaan op het reeds vermelde risico van de renteverhoging. De verklaringen van Mario Draghi in Sintra tijdens de laatste week van juni waren voor de kapitaalmarkten de reden om hun renteverwachtingen bij te stellen. Op de Europese en Amerikaanse obligatiemarkten corrigeerde het papier op 10 jaar binnen enkele dagen met 20 basispunten omhoog. Dit stemt overeen met een neerwaartse correctie van gemiddeld 1,50 prijspunten.

In een tijd waarin men al blij mag zijn met kleine winsten, is dat een duidelijke tegenslag voor het jaarrendement van veel professionele beleggers. Het gaat hier inderdaad natuurlijk maar om heel kleine bewegingen die enkel voor opwinding zorgen omdat de periode ervoor zo saai verliep. Maar zijn ze dan eigenlijk wel gerechtvaardigd? Draghi zei alleen maar hardop wat iedereen reeds wist. Europa bevindt zich op een gezond groeipad en het einde van onconventionele maatregelen is in zicht. Het duurt echter zeker nog enkele kwartalen voordat de rente echt verhoogd wordt. Een rente op Duitse staatsobligaties die 100 basispunten lager ligt dan het inflatiepercentage, heeft op termijn ook eigenlijk geen zin voor beleggers.

Het is duidelijk dat na de normalisering van de geldmarkt ook een zekere normalisering van de rente zal volgen. In de Verenigde Staten heeft de centrale bank reeds vier renteverhogingen doorgevoerd, zonder enorme verschuivingen op de obligatiemarkten te veroorzaken. Daar heeft de verkiezing van de heer Trump tot duidelijk grotere koersbewegingen geleid. We verwachten in Europa dan ook alleen maar licht stijgende rentevoeten.

(Guido Barthels, portfolio manager, ETHENEA Independent Investors S.A.)