Kiekeboe!

De spaarders in de Europese kernlanden verliezen door de aanhoudend lage rentes handenvol geld. Je kunt haast zeggen dat er een gigantische onteigeningsoperatie plaats vindt, waarvoor iedereen de ogen sluit. Begin 2015, toen de ECB met zijn zogeheten onconventionele beleid van start ging, stond het dagelijkse beursnieuws nog in het teken van deflatie en zwakke groei, maar inmiddels is de economische situatie in de eurozone duidelijk verbeterd. De groei is terug op het niveau van voor de crisis en ook van deflatie is er geen sprake meer. Toch gaat de ECB door met de monetaire verruiming en koopt zeker tot september 2018 voor ongeveer 40 miljard EUR[1] per maand nieuwe staats- en bedrijfsobligaties aan.

Tot eind september 2017 had de ECB al voor 2.118 miljard EUR obligaties gekocht, wat overeenkomt met bijna 20 % van de jaarlijkse economische output in de hele eurozone. Een niet onaanzienlijk bedrag, en mede een belangrijke reden waarom de rendementen van beleggingen zeer laag zijn en in enkele regio’s zelfs significant onder de inflatie liggen. Daarbovenop kondigde ECB-president Draghi aan dat de korte rentes na afloop van het opkoopprogramma nog een geruime tijd op het historische lage niveau van nul zullen worden gehouden. Aangezien de einddatum van het opkoopprogramma nog onbeslist is, is een normalisering van de rentes waarschijnlijk op zijn vroegst in 2019 te verwachten. Dat duurt nog lang!

Je hoeft geen complotdenker te zijn om te vrezen dat er, behalve ondersteuning van het economisch herstel, misschien nog heel wat andere motieven zijn om aan de obligatie-opkopen vast te houden. Zelfs het Duitse Constitutioneel Hof zette nog in augustus dit jaar vraagtekens bij het opkoopprogramma van de ECB, omdat het in strijd zou kunnen zijn met het verbod op de financiering van overheden door de centrale bank.

Het Hof verwees de procedure echter door naar het Europese Hof van Justitie, dat in het verleden wat ruimer met de interpretatie van de wetgeving is omgegaan dan het hoogste Duitse gerecht. In Duitsland neemt de kritiek op de koers van de ECB de laatste tijd toe. Dat komt waarschijnlijk doordat juist de Duitse spaarders de dupe zijn van het lagerentebeleid. Bovendien is dit beleid wellicht in geen ander land zo misplaatst als in Duitsland. Volledige werkgelegenheid, een solide groei en de vorming van zeepbellen op de vastgoedmarkt zijn duidelijke signalen dat de rente te laag is.

Italië : too big to fail

Door de grootschalige ingreep in de balans tussen vraag en aanbod, die normaal gesproken de prijs van goederen bepaalt, zijn de prijzen van obligaties opgedreven en daarmee de rendementen omlaag gedrukt. Gaan we er daarnaast van uit dat Duitse staatsobligaties binnen de eurozone een ankerfunctie hebben en dat alle andere staatsobligaties daartegenover aan een premie worden geprijsd, dan zouden obligaties van de Zuid-Europese staten een hoger rendement moeten hebben dan Bunds. Zodoende zouden Italiaanse en Spaanse staatsleningen eerder 6% rendement moeten hebben dan de huidige 1,9% en 1,5%.

Italië met zijn torenhoge staatsschuld van meer dan 160% van het BBP is een grote bedreiging voor de stabiliteit van de gemeenschappelijke munt. Too big to fail is in dit verband geen holle frase, aangezien het land ook in absolute termen met meer dan 2.300 miljard EUR schuld (2016) een zwaargewicht is. Deze schuld blijft echter alleen beheersbaar als de rentelast lager is dan de nominale groei van de economie, die in Italië momenteel 1,8 % bedraagt. Hogere rentes zullen tot een gestage stijging van de schuldgraad leiden. Daarnaast zou de euro een mogelijke insolventie van Italië waarschijnlijk niet overleven.

Het ligt daarom voor dat hand dat we de historische woorden whatever it takes die Mario Draghi op 26 juli 2012 uitsprak, letterlijk moeten nemen. In die zin zijn niet de Duitse staatsobligaties het eigenlijke anker in de eurozone, maar de Italiaanse, althans voor de ECB. In de zogeheten kernlanden van de eurozone leidt deze opstelling echter tot financiële repressie. De rendementen van staatsobligaties zijn lager dan de inflatie. De overheid verkleint haar schuld op kosten van de spaarder.

Een sterk vereenvoudigd rekenvoorbeeld maakt het dilemma duidelijk. Aangenomen dat een gemiddelde werknemer in staat is 20 jaar lang elke maand 200 EUR voor zijn pensioen opzij te zetten, dan heeft hij bij een jaarlijkse rente en een kapitalisatierente van 1% uiteindelijk slechts 53.000 EUR bij elkaar; bij een rente van 5 % zou het 83.000 EUR zijn, meer dan 50% meer. Wie echt rijk is, kan zorgen dat zijn geld rendement oplevert door uit te wijken naar niet-financiële beleggingen.

De vastgoedprijzen, waarmee in de standaardberekeningen van de inflatie geen rekening wordt gehouden, zijn aanzienlijk gestegen. In Duitsland bijvoorbeeld zijn de prijzen van zowel nieuwbouw als bestaand vastgoed tussen 2010 en 2016 met meer dan 40% omhoog gegaan. Maar voor de kleine man is beleggen in vastgoed niet weggelegd. Hij is aangewezen op de financiële markten. En dan zijn fondsproducten, die bij een vergelijkbaar laag risico hogere rendementen bieden dan klassieke spaarvormen zoals een spaarrekening, helemaal geen gekke oplossing. Ze bieden in elk geval een beetje tegenwicht aan de onteigening van de gemiddelde verdiener.

Gemengde gevoelens

In elk geval hebben wij gemengde gevoelens over het overdreven lagerentebeleid van de ECB. Aan de ene kant is de financiële repressie die er het gevolg van is, op termijn onaanvaardbaar. Aan de andere kant, hebben we er ook geen baat bij dat Italië als gevolg van hogere rentes de insolventie ingejaagd wordt en daarmee het voortbestaan van de euro zou bedreigen. Anders gezegd, wij zijn een beetje dubbel over de ECB.

Misschien dat we het kiekeboe-spelletje toch nog even moeten meespelen. Ergens beleven we er ook wel plezier aan!

[1] Inclusief geraamde herbeleggingen ten belope van circa €10 miljard per maand

(Guido Barthels, senior portfolio-manager bij ETHENEA Independent Investors S.A.)

Meer sectornieuws

Agenda