Op 26 juli 2012 kondigde Mario Draghi, president van de Europese Centrale Bank (ECB), aan dat "de ECB er klaar voor is om al het nodige te doen om de euro te redden. En geloof me, het zal voldoende zijn."

[1] Vanuit marktoogpunt is dit waarschijnlijk een van de belangrijkste uitspraken geweest. Sinds die dag is de Eurostoxx met ongeveer 40 % hersteld, is de waarde van de euro gestegen van 1,20 tot 1,40 enkele weken geleden en hebben alle Europese obligatiemarkten zich hersteld. Rendementen op staatsobligaties in de periferie van Europa zijn gehalveerd.

Voor de financiële markt zijn de voordelen van dit Draghi-moment indrukwekkend. Draghi bleek geloofwaardig te zijn en heeft aangetoond hoe sterk investeerders vertrouwden in centrale banken in het algemeen en in de ECB in het bijzonder. Het vertrouwen heeft zich zo krachtig hersteld dat investeerders tegenwoordig spreken over zelfgenoegzaamheid in de risicoperceptie. Het meest recente voorbeeld van vertrouwen zijn de minimale gevolgen toen het moederbedrijf van de Portugese Banco Espírito Santo het uitstel van betaling van een schuldbrief moest aanvragen. Twee jaar geleden zou dit tot een massale verkoop hebben geleid.

De economische gevolgen van het Draghi-moment zijn minder duidelijk. Het economisch herstel voor de eurozone als geheel is bescheiden geweest. Alleen Duitsland laat een solide groei zien. De werkloosheid heeft haar hoogtepunt bereikt, maar blijft bijzonder hoog. De kredietcyclus is nog niet opnieuw gestart, aangezien de schuldafbouw nog gaande is en deflatie een risico blijft vormen voor de prijsstabiliteit.

We kunnen de beschuldigende vinger wijzen naar de ECB voor de late reactie op de dreiging van deflatie. De ECB had inderdaad al eerder de rente kunnen verlagen en onconventionele maatregelen kunnen nemen, maar de ECB, en meer in het algemeen een centrale bank, is geen almachtige instelling die alle economische problemen in een handomdraai kan oplossen.

Een centrale bank treedt in geval van een ernstige financiële crisis in eerste instantie op als een intensive care unit. Één blik op de groei in de balansen van de grootste centrale banken en het aantal nieuwe hulpmiddelen dat zij gebruiken waarvan de namen even talrijk als technisch zijn (bv. TLTRO, OMT, TALF, APF, QE, om er maar een paar te noemen) laat zien dat de schoktherapie intens was. Dat de patiënt een gebroken rib oploopt is uiteindelijk niet zo belangrijk als hij naar de ontwaakzaal kan worden overgebracht. Maar als de patiënt het ziekenhuis verlaat, kan hij door die gebroken rib wel maar langzaam bewegen en staan hem een lange revalidatie, nieuwe eetgewoonten en een bewegingsprogramma te wachten.

We zijn ervan overtuigd dat de economie van de eurozone de ontwaakzaal bijna mag verlaten en weten zeker dat de nieuwe eetgewoonten en het bewegingsprogramma dat eraan komt niet leuk zullen zijn.

Bij elke persconferentie na monetaire beleidsbeslissingen benadrukt Mario Draghi het belang van "noodzakelijke structurele hervormingen om de groei te stimuleren"

[2]. De structurele hervormingen waarmee de eurozone zich geconfronteerd ziet zijn goed gedocumenteerd in de OESO-publicaties Going for Growth.

[3] Ze zijn gericht op het verbeteren van het concurrentievermogen en verminderen van de structurele werkloosheid. Er zijn drie te verbeteren gebieden: i) verminderen van de belemmeringen op de product- en arbeidsmarkt om banen te creëren, ii) bevorderen van werkgelegenheid door het wegnemen van negatieve stimulansen op het gebied van arbeidskrachtparticipatie en het vinden van een baan, en iii) faciliteren van de ontwikkeling van vaardigheden, bekwaamheden en, in bredere zin, menselijk kapitaal.

In de periferie van Europa vindt het herstructureringsproces al plaats. Volgens de laatste OESO-verslagen heeft Portugal zijn wetgeving op het gebied van mededinging herzien, heeft Italië de openingstijden van winkels geliberaliseerd, is in Griekenland in 2013 75 % van de professionele dienstverlening opengesteld voor mededinging en is het in Spanje eenvoudiger om verkoopvergunningen te verkrijgen voor kleine diensten.

Wat het financiële systeem betreft voeren de ECB en de Europese Bankautoriteit momenteel een grondige beoordeling uit van het Europese bankensysteem, waaronder een stresstest en een evaluatie van de kwaliteit van de activa (Asset Quality Review/AQR), waarvan de resultaten in oktober worden gepubliceerd.

Het succes van deze hervormingen en beoordelingen is de sleutel tot de toekomst van de eurozone. Een meer homogene economie is beter en eenvoudiger te beheren door één centrale bank met één rentetarief en één munteenheid.

In dat opzicht laten de meest recente verkiezingen voor het Europees Parlement en de opkomst van populistische partijen in verschillende landen het groeiende ongenoegen van de bevolking zien en tonen de broosheid van het Europese politieke en sociale project. Als we kijken naar onze Europese collega's tijdens het laatste wereldkampioenschap voetbal is het niet zo dat alle nationale rivaliteiten morgen tot een einde zullen komen en dat alle Europese burgers een pan-Europees team zullen steunen.

Stel dat alle hervormingen vlot verlopen, hoe lang zal het duren voordat de eurozone een homogene regio wordt? Door te kijken naar de Europese indicatoren voor het concurrentievermogenen enerzijds en de werkloosheidscijfers anderzijds, is een aanpassingsperiode van vijf tot tien jaar redelijk, als het al niet langer duurt.

Om de economische convergentie te vergemakkelijken, is de ECB bereid de rente op een belachelijk laag niveau te houden om het systeem zo goed mogelijk te smeren. Omdat de Unie ongelijk is, is dit monetaire beleid veel te ruim voor Duitsland en tegelijkertijd te strak voor de landen in de periferie. Duitsland heeft in de jaren 1990 echter al pijnlijke hervormingen doorgevoerd en plukt daar nu de vruchten van. Maar als deze situatie nog lang duurt, bestaat het risico dat Duitsland oververhit raakt.

De weg naar Europees herstel en Europese convergentie ligt vol valkuilen en een terugval kan dodelijk zijn. Mark Twain zei ooit: "Hoewel de geschiedenis zich niet herhaalt, rijmt deze wel". Het National Bureau of Economic Research (NBER) heeft alle Amerikaanse conjunctuurcycli genoteerd sinds het midden van de negentiende eeuw. In de laatste 150 jaar is de economie van de Verenigde Staten 33 keer in recessie geweest. Gemiddeld deden deze recessies zich 39 maanden na het begin van het herstel voor. Het herstel van de grote recessie is 61 maanden geleden ingezet. Maar er is goed nieuws. Ten eerste duurden de drie meest recente perioden van expansie vóór de grote recessie tussen de 70 en 120 maanden. Ten tweede richt het NBER zich op de Amerikaanse economie die zich anders kan gedragen dan die van de eurozone.

Met hulp van de ECB heeft de eurozone het de afgelopen twee jaar verrassend goed gedaan. Maar het is nog te vroeg om nu al victorie te kraaien, aangezien structurele economische hervormingen nog moeten worden doorgevoerd. Het herstelde vertrouwen heeft een deel van de noodzakelijke druk weggenomen die beleidsmakers dwingt om pijnlijke hervormingen door te voeren. Desalniettemin mag de gebroken rib de pret echter niet bederven als de patiënt de afdeling verlaat.