Het afgelopen jaar was een bewogen jaar voor de aandelenmarkten. Het geduld van de belegger werd meermaals op de proef gesteld, onder meer wegens de burgeroorlog in Syrië, de crisis in Oekraïne, de val van Banco Espirito Santo in Portugal en de hernieuwde vrees voor een exit van Griekenland uit de Eurozone. Ondanks die bedreigingen zetten de aandelenmarkten echter een degelijke prestatie neer. De Duitse aandelenmarkt kon echter niet ten volle meeprofiteren van het positieve beleggerssentiment en moest het afgelopen jaar (zonder rekening te houden met dividenden) zelfs lichtjes terrein prijsgeven. De Dax - de belangrijkste Duitse beursindex - is de komende maanden echter uitstekend geplaatst om in de huidige marktcontext beter te presteren dan de bredere Europese markt.

Eurozone heeft inhaalbeweging tegoed

Zoals ook het afgelopen jaar het geval was, blijven liquiditeit en groei essentieel voor de prestatie van de aandelenmarkten. Beide zullen ook in 2015 de aandelenmarkten ondersteunen, vooral in de Eurozone. De Europese Centrale Bank gaat nog maar net van start met een kwantitatief versoepelingsprogramma, terwijl de economische groei stilaan aantrekt. Die positieve groei is nog niet in de markt verrekend. Op basis van een risicopremie op langere termijn in lijn met het historisch gemiddelde en een reële economische groei van 1 % op lange termijn, bedraagt het opwaarts potentieel meer dan 20 %. Bovendien is de aandelenmarkt in de Eurozone nog niet duur, zeker in vergelijking met obligaties, waarvan de rentes zich dichtbij het historische dieptepunt bevinden. Daardoor is het dividendrendement van aandelen, in vele gevallen, aantrekkelijker dan de obligatierente, wat zelfs obligatiebeleggers een fundamentele reden geeft om hun aandelenblootstelling op te trekken.

Waarderingskloof

De waardering van de aandelenmarkten zijn erg uiteenlopend tussen de verschillende regio’s. Zo bestaat er nog altijd een grote kloof tussen de VS, die nu correct is gewaardeerd, en de andere regio’s die een aantrekkelijkere waardering hebben. Zo zien we dat de verwachte koerswinstverhouding voor de komende twaalf maanden van Europa in vergelijking met het gemiddelde sinds 1991 aantrekkelijker is in vergelijking met andere regio’s. De waardering van Duitsland is bovendien de op één (Japan) na goedkoopste ten opzichte van het historisch gemiddelde sinds 1991. Daarbovenop bevindt de verwachte koerswinstverhouding relatief ten opzichte van de MSCI Europe zich op een dieptepunt.

Cyclisch herstel ondersteunt bedrijfswinsten

Nu in Europa het cyclisch herstel zich stilaan op gang trekt, moet een heropleving van de bedrijfswinsten de aandelenmarkt bijkomend ondersteunen. De markt heeft het afgelopen jaar haar geduld met de bedrijfsresultaten verloren en voerde forse neerwaartse winstherzieningen door voor de Europese bedrijven, maar de terugkeer naar positieve economische groei zal die trend omkeren. Elke economische groeiverbetering zal immers een positief effect hebben op de winstmarges van de bedrijven, en dus ook op de winstontwikkeling. Het derde kwartaal was voor de Europese bedrijven alvast het beste resultatenseizoen sinds 2011, waarbij netto meer dan 10 % positief kon verrassen. Dankzij die sterke verbetering zal de Europese winst per aandelen het jaar 2014 afsluiten met een eencijferige groei. Op basis van onze hypotheses zou een economische groei in de Eurozone in de buurt van 1 % in 2015 moeten resulteren in een winstgroei van om en bij de 10 % op het einde van het jaar.

Duitsland staat op de eerste rij om daarvan te profiteren. Duitsland heeft immers een van de grootste operationele hefbomen binnen Europe. De mediaanratio van EBITDA(*)- en EBIT(**)-groei ten opzichte van de omzetgroei is in Duitsland betrekkelijk hoger dan in andere Europese landen zoals Frankrijk, het VK, Italië, Spanje en zelfs Zweden. Bovendien bestaat de Dax-index voor liefst 54 % uit cyclische bedrijven en voor 18 % uit de financiële sector. Bovendien is de impact van de recent gehalveerde olieprijs in Duitsland eerder beperkt. De Dax heeft immers quasi geen energiegerelateerde bedrijven in de index.

Euro-depreciatie

Intussen is de globale context voor de Eurozone eveneens sterk veranderd. De euro verloor al meer dan 10 % van zijn waarde en zal duidelijke een positief effect hebben op de Europese export, alsook de Europese bedrijfswinsten vanaf het resultatenseizoen over het vierde kwartaal van 2014. De bijkomende winstgroei wordt geschat op zo’n 3 % dankzij het wisselkoerseffect, en ook hier lijkt Duitsland het meest van te kunnen profiteren. De bedrijven binnen de Duitse Dax-index realiseren immers 56 % van hun omzet buiten Europa. Dat is het hoogst van alle Eurozone-landen en betrekkelijk meer dan de 42 % voor de Eurostoxx 50.

Conclusie: herwaardering Dax in 2015

De Dax is in 2014 te zwaar afgestraft. De relatieve waardering ten opzichte van de Europese markt staat nu op een laagterecord. Duitse bedrijven, die een van de hoogste operationele hefboom hebben, zouden het meest moeten profiteren van het cyclisch herstel, alsook de depreciatie van de euro.

(*) EBITDA staat voor “Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”. Het betreft de winst vóór aftrek van de financiële kosten, de belastingen en taksen, de toevoegingen aan de afschrijvingen en de voorzieningen. Het meet de bruto-cashflow (vóór belasting op het resultaat en financiële elementen) en zegt iets over de rentabiliteit of het operationeel resultaat van een onderneming.

(**) De EBIT staat voor “Earnings before Interest and Taxes” en vloeit voort uit het exploitatie- en investeringsproces van het boekjaar. Het geeft de toename van rijkdom weer als gevolg van de industriële en commerciële activiteit van de onderneming. In tegenstelling tot de EBITDA, dat gebaseerd is op de exploitatiecyclus, houdt de EBIT ook rekening met het investeringsproces via de berekende kosten (toevoegingen aan afschrijvingen en voorzieningen).