De plotse stijging van de rente op Duitse overheidsobligaties tussen april en juni heeft beleggers in overheidsobligaties wakker geschud. Beleggers weten al lang dat het risicoprofiel van deze obligaties asymmetrisch is: de rente zou nog verder kunnen dalen, maar niet veel verder, terwijl portefeuilles tegelijkertijd het risico lopen dat de rente scherp stijgt.

Er zijn nu ongetwijfeld beleggers die overwegen om hun posities in obligaties met lagere rente enigszins terug te schroeven. Maar welke activa-klassen bieden dan wel een geschikt risico-rendementsprofiel? De rente op veel obligatieklassen uit de eurozone is zodanig gedaald dat die categorieën alleen interessant zij voor doorgewinterde stockpickers. Beleggers komen onvermijdelijk tot de slotsom dat het enige liquide segment dat voldoende rendement biedt om hun obligatieposities aan te vullen en hun rendementsverwachtingen waar te maken, aandelen zijn.

Aandelen of obligaties

Het argument dat obligatiebeleggers meer in aandelen zouden moeten beleggen, is gebaseerd op een aanzienlijke en langdurige rente-anomalie. De markten hanteren tegenwoordig een disconteringsvoet van circa 7%-8% voor aandelen, maar van amper 1% voor bedrijfsobligaties met een looptijd van 10 jaar.

Dergelijke waarderingen stemmen niet echt overeen met de werkelijkheid. Blue-chip ondernemingen hebben een aanzienlijke schuldenlast opgebouwd en betalen beleggers daarvoor een historisch lage rentevoet. Aandelenbeleggers profiteren het meest van die zeldzame vrijgevigheid van de obligatiebeleggers. Bedrijven kunnen de opbrengst van hun obligatieverkopen aanwenden voor investeringen in organische groei, om aandelen in te kopen of om te groeien door overnames. In al deze gevallen wordt er waarde gecreëerd die wordt doorgegeven aan de aandeelhouders van het bedrijf, en niet aan de obligatiehouders. Een logische gang van zaken is dit niet.

Beleggen in laagvolatiele kwaliteit

Ondanks de relatieve risico-rendementsvoordelen van aandelen staan veel beleggers sceptisch tegenover de aandelenmarkten. De volatiliteit op de aandelenmarkten na de financiële crisis van 2008 heeft immers veel beleggers overtuigd van de tekortkomingen van kapitalisatiegewogen indices, de dominante benchmark. Het probleem is dat aandelen met de grootste marktkapitalisatie buitensporig vertegenwoordigd zijn in kapitalisatiegewogen indices, die bijgevolg niet efficiënt zijn gediversifieerd.

In de nasleep van de financiële crisis is het verlangen om hoge volatiliteit te vermijden bij beleggers bijzonder sterk. Velen zijn niet bereid om de volatiliteit in hun portefeuilles te verhogen, ook al kan dat op langere termijn betere portefeuillerendementen opleveren, en willen niet op de brede aandelenmarkt beleggen. Die beleggers gaan mogelijk op zoek naar marktsegmenten die relatief ongevoelig zijn voor volatiliteit, namelijk laagvolatiele aandelen.

Portefeuilles van laagvolatiele aandelen presteren goed in periodes waarin de markt onder druk staat, maar op langere termijn genereren ze ook hogere rendementen dan risicovolle aandelen. Hoe dat komt? Ten eerste worden sommige beleggers betaald wanneer een referentie-index wordt overtroffen, dus overwegen ze aandelen met een hogere bèta en een hogere volatiliteit om hogere rendementen te behalen. Volatiele aandelen bieden op korte termijn weliswaar vaker hogere rendementen, maar ze zijn ook populairder; dit leidt tot overwaardering en lagere rendementen op lange termijn. Ten tweede, omdat aandelen met een laag risico minder volatiel zijn, ligt de disconteringsvoet die aandelenanalisten hanteren om een koersdoel te bepalen lager, waardoor hogere waarderingen worden gerechtvaardigd.

Op zoek naar geschikte aandelen

Onderzoek van Candriam ¹ wijst uit dat een aandelenportefeuille die beleggingen met een laag risico combineert met een kwaliteitsfilter, beleggers in staat stelt om te profiteren van een lager absoluut risico, terwijl ze even hoge rendementen kunnen behalen als de brede aandelenmarkt. Het onderzoek kwam ook tot de verrassende bevinding dat portefeuilles van aandelen met een laag risico op langere termijn (1992-2014) een beter rendement behalen dan aandelen met een hoog risico. Een gecombineerde portefeuille van kwaliteitsaandelen met een laag risico zal naar verwachting een hogere Sharpe-ratio hebben dan andere gebruikelijke aandelenbeleggingen.

Dus hoe vinden we deze laagvolatiele kwaliteitsaandelen? De definities die vermogensbeheerders hanteren, verschillen, maar wij definiëren ze als winstgevende, groeiende, goed bestuurde bedrijven met relatief weinig vreemd vermogen en een concurrentievoordeel tegenover vergelijkbare bedrijven. In wezen zijn dergelijke bedrijven uitstekend gepositioneerd om in de meeste economische omstandigheden goede resultaten te behalen.

Verder is van belang dat de portefeuille liquide is. Hoewel veel small caps en midcaps voldoen aan de definitie van "kwaliteit", kan een buitensporige nadruk op het kleinere segment van de markt zwaar doorwegen en bij een marktcrisis tot mogelijke portefeuilleverliezen leiden.

Potentieel voor toekomstige outperformance

Laagvolatiele kwaliteitsaandelen hebben meer stijgingspotentieel, ook al doet deze subsector van de markt het al jarenlang uitstekend.

Hoewel kwaliteitsaandelen duurder zijn dan het indexgemiddelde, presteren ze op lange termijn beter omdat beleggers bereid zijn om voor hogere kwaliteit een premie te betalen. Met andere woorden: de aandelen zullen profiteren van een verdere daling van de disconteringsvoet of risicopremie. Die lagere disconteringsvoet wordt gerechtvaardigd door de aard van weinig volatiele kwaliteitsaandelen: ze hebben een stabieler kasstroomprofiel, dus in een ernstige economische crisis hoeven ze minder extra kapitaal op te halen en de belangen van bestaande aandeelhouders niet te verwateren.

Dat zowel de indicator "laag risico" als de indicator "hoge kwaliteit" niet door de markten wordt overgewaardeerd, bewijst dat dit soort aandelen nog steeds goede resultaten kan behalen. In vergelijking met hun lange termijngemiddelde lijkt geen van beide indicatoren te duur. Dit is opmerkelijk gezien het huidige marktklimaat van bijzonder lage obligatierentes en povere verwachte rendementen op obligaties, en is een verder bewijs dat actieve beleggingsbeheerders de neiging hebben om overwogen posities te nemen in aandelen met een hoge bèta.