We kunnen wel stellen dat we de Amerikaanse economie langer zien slabakken dan onze collega’s en concurrenten. Bovendien zijn we het oneens met de wijdverspreide opvatting dat de onlangs goedgekeurde belastinghervormingen de inflatie zullen aanwakkeren. Hoedanook vinden we absoluut niet dat het beleid van de Fed geleid heeft tot een hogere inflatie.

De Fed heeft duidelijk geprobeerd om de economie nieuw leven in te blazen en het is zeker ook zo dat een iets hogere inflatie welkom zou zijn. Maar een feit is dat de Fed er met zijn beleid niet in geslaagd is de snellere bestedingsgroei te stimuleren om een aanhoudend hoge inflatie te garanderen.

Inflatie duikt niet uit het niets op. Inflatie ontstaat omdat het monetaire beleid de economie overmatig heeft gestimuleerd, waardoor de nominale bestedingen (in dollar) sneller toenemen dan de economie kan groeien in het kader van de inflatie op dat moment. Als de nominale BBP-groei niet versnelt, dan werkt het Fed-beleid niet om de economie te stimuleren of de inflatie te verhogen.

Huidige perceptie

De nominale groei van de bestedingen was tijdens deze groeiperiode erg traag. Meer nog, in de bijna negen jaar van de voorbije groeiperiode was er op geen enkel moment een duurzame versnelling van de nominale BBP-groei, de extreem lage percentages op het dieptepunt van de recessie medio 2009 buiten beschouwing gelaten. De nominale BBP-groei bleef relatief stabiel op 3 tot 4% per jaar. In elke expansie die voorafging aan de huidige groeicyclus zou een nominale groei van 3 tot 4% in overeenstemming zijn geweest met de dieptepunten van de recessie, niet met de laatste fases van een groeiperiode.

Deze lage en stabiele groei van het nominale BBP is op het eerste gezicht het bewijs dat het Fed-beleid gefaald heeft om de economie aan te wakkeren.

Hoe kan de inflatie versnellen als de nominale bestedingsgroei dat niet doet? Hoe kan de nominale bestedingsgroei in de toekomst versneld toenemen als we weten dat de jongste steunpogingen van de Fed van vier jaar geleden dateren (op het einde van QE3, de derde ronde van de kwantitatieve versoepeling) en de Fed de afgelopen twee jaar ogenschijnlijk een strakker monetair beleid voert? En als de verlaging van de vennootschapsbelasting de groei langs aanbodzijde stimuleert in een monetaire omgeving die een gestage of vertragende nominale bestedingsgroei oplegt, dan kan de inflatie toch niet anders dan dalen?

Recente ontwikkelingen

De laatste tijd wordt weliswaar gefluisterd dat de economie aantrekt en dat de nominale BBP-groei in 2017 inderdaad iets sneller toenam, met 4,4%. Toch blijft de inflatie hiermee nog altijd een stuk lager dan de historische norm. Maar ze blijft wel mooi binnen de marge van de afgelopen negen jaar waarin we - nogmaals - een heel stabiele en lager dan verwachte inflatie zagen. In elk geval is het moeilijk te geloven dat de snellere nominale bestedingsgroei in 2017 een duurzame reactie zou zijn op het Fed-beleid, als je ziet dat dit zeven tot tien jaar na de jongste dalingen van de belangrijkste rentetarieven uit de lucht komt vallen. Waarschijnlijker is dat het om een tijdelijk fenomeen gaat, net zoals soortgelijke schommelingen in 2012 en 2014.

En nemen we geld en kredieten in plaats van rentetarieven als maatstaf voor het Fed-beleid, dan zien we dat de groei van beide het voorbije jaar vertraagde. De groei van de totale bancaire kredietverlening is het voorbije jaar met 4% vertraagd, tegenover een groei van 8% in 2015. Binnen dat totaal is de groei van commerciële en industriële leningen (C&I of bedrijfsleningen) met 2% gedaald. De totale groei van de schuldenlast van huishoudens en bedrijven is in verhouding vertraagd: beiden vertoonden de voorbije tijd groeipercentages die meer spoorden met een recessie dan met een aantrekkende economie. Trends in geldzaken en bankieren wijzen juist op een vertraging bij de uitgaven en van de inflatie.

Conclusie: lage bestedingsgroei betekent lage inflatie

Nogmaals, niets in het beleid van de Fed wijst er volgens ons op dat er dit jaar een versnelling komt van de nominale bestedingen. En denkt u dat het de belastinghervormingen zijn - of de inspanningen van regering-Trump om de regels te versoepelen - die de economie doen opveren, stel uzelf dan eens de vraag waarom een toename van het gezamenlijke aanbod de prijzen eerder naar boven dan naar beneden zou moeten duwen. (En vraag uzelf ook af hoe de nominale bestedingen kunnen aantrekken, zelfs bij lagere belastingen, zonder enige recente en relevante impuls door de Fed.)

Welke impact de belastinghervorming op korte termijn ook heeft op de groei, wij denken dat de groei van de nominale bestedingen even futloos en standvastig zal zijn als de voorbije negen jaar. We zijn bovendien van mening dat de trage bestedingsgroei de inflatie onder de knoet zal blijven houden. Er gaan luide stemmen op die het tegendeel beweren, maar de inflatie heeft zich al die jaren desondanks op dit niveau gehandhaafd. Wij zijn er niet van overtuigd dat 2018 het tegendeel zal bewijzen.

(Michael J. Bazdarich, productspecialist/econoom bij Western Asset (filiaal van Legg Mason))