Begin 2014 waren veel marktdeelnemers over het algemeen van mening dat er voor aandelen geen alternatief was. Uiterlijk in kalenderweek 42 werden ze echter (hopelijk) ingehaald door de realiteit – net als alle andere marktdeelnemers die door hun streven naar rendement plichtsgetrouw een blinde vlek hadden voor begrippen als risico en hard data. Je kunt de zwaartekracht een tijdlang verwaarlozen, maar wanneer je vanaf een bepaalde hoogte de grond snel op je af ziet komen, is negeren geen duurzame optie meer.

Je kunt het probleem niet oplossen door de belangrijkste schuld voor deze verkeerde inschatting uitsluitend bij de beleggers te leggen. Het ruime monetaire beleid van de centrale banken, gekoppeld aan whatever-it-takes-uitlatingen à la Draghi, heeft de markten doen geloven dat de centrale banken daadwerkelijk in staat zijn alle problemen doeltreffend het hoofd te bieden. Terwijl deze vlieger in de VS tot op heden lijkt op te gaan, zien we in Europa dat het toch niet zo eenvoudig is. Zelfs voor modelleerling Duitsland zijn de voortekenen voor het eerst verslechterd. Ook de verhoopte en dringend noodzakelijke conjunctuuropleving voor de eurozone laat tot nu toe op zich wachten.

Een van de oorzaken voor deze matige of afnemende groei is het door de financiële crisis verstoorde transmissiemechanisme, meer specifiek de kredietverlening door banken aan bedrijven en huishoudens. Ondanks de zware inspanningen van de Europese Centrale Bank (ECB) is het mechanisme nog altijd verstoord, waardoor een belangrijke factor ter ondersteuning van de conjunctuur – kredieten voor investeringen en consumptie – wegvalt. Is de ECB in staat deze ontwikkeling tegen te gaan? Of beschikken centrale banken misschien helemaal niet over de vereiste instrumenten om de bestaande problemen op eigen houtje op te lossen?

Vraag en aanbod: Het transmissiemechanisme.

Sinds de financiële crisis is dit mechanisme in Europa verstoord. Terwijl banken inmiddels veel minder bereid zijn risico's te nemen in de vorm van verstrekte kredieten, zijn bedrijven en huishoudens in tijden van grote onzekerheid niet bereid om een hoge rente te betalen, hoewel de centrale bank meer geld voor het systeem ter beschikking zou stellen. Er ontstaat een kredietkloof. Het gevolg is dat bedrijven en huishoudens te weinig geld voor investeringen en consumptie ter beschikking hebben. Daar lijdt de economische groei onder en het herstel wordt erdoor geremd.

Monetaire beleidsmaatregelen om het transmissiemechanisme nieuw leven in te blazen.

Met de tot dusver genomen maatregelen heeft de ECB geprobeerd invloed uit te oefenen op dit mechanisme. In eerste instantie werd de rente steeds verder verlaagd. Verder kregen banken goedkope extra liquiditeiten in de vorm van stilaan aflopende LTRO's en een onlangs gelanceerd TLTRO-programma ter beschikking gesteld. De ECB mocht weliswaar het kredietaanbod beïnvloeden, maar niet de kredietvraag van bedrijven en huishoudens. Dit is echter nodig om de conjunctuur te stimuleren

QE (Quantitative Easing) à la Fed als ultieme oplossing?

QE wordt vaak genoemd als alternatief voor of aanvulling op de tot dusver bedachte initiatieven en oplossingen. Het idee achter QE is eenvoudig: de ECB zou obligaties kopen van landen uit de eurozone en theoretisch iets doen wat krachtens het Verdrag van Maastricht eigenlijk verboden is, namelijk staatsschulden opkopen om de herfinanciering van lidstaten te ondersteunen. Dit zou leiden tot lagere renten, een zwakkere euro en een tijdelijke inflatiestijging door duurdere importen. Wij zijn sceptisch of QE daadwerkelijk als wondermiddel kan worden beschouwd en vragen ons af of het niet het zoveelste lapmiddel is. In de huidige stand van zaken, waarbij vrijwel alle eurolanden zich tegen ongekend gunstige voorwaarden kunnen herfinancieren en de euro almaar zwakker wordt door de monetaire beleidsdivergentie met de VS en andere muntzones, zien wij de noodzaak van QE niet in. Op de lange termijn zijn dergelijke maatregelen beslist noodzakelijk, omdat bij de duurzaamheid van veel staatsschulden zonder meer vraagtekens moeten worden gezet. Door het risico voor banken te verkleinen en directe winsten op de ingenomen obligatieposities zou speelruimte ontstaan voor meer kredietverlening. Mocht Ben Bernanke, onder wiens leiding drie QE-programma's werden opgesteld, echter gelijk krijgen, dan zou QE in de huidige omstandigheden ook voor Europa zinvol zijn. Het economische herstel in de VS onderbouwt weliswaar zijn stelling. Maar hoe geloofwaardig en vertrouwenwekkend is een centrale bank die ongezien hoge bedragen in programma's steekt zonder de werking ervan te kunnen verklaren?

Opkopen van bedrijfsobligaties door de ECB?

Een ander alternatief voor QE, dat volgens berichten in de media momenteel binnen de ECB wordt besproken, is de rechtstreekse aankoop van bedrijfsobligaties.Bedrijven zouden de zekerheid hebben dat een deel van hun schulden direct door de centrale bank wordt opgekocht. Ook zou de economie minder afhankelijk worden van een functionerend transmis­siemechanisme, omdat bedrijven zich op de kapitaalmarkt direct en voordeliger kunnen herfinancieren. De positieve effecten zouden echter beperkt zijn.

Geen alternatief voor structuurhervormingen

De ECB met al haar maatregelen, beschikt blijkbaar niet over de vereiste instrumenten om de huidige problemen op eigen houtje op te lossen. Om het transmissiemechanisme duurzaam nieuw leven in te blazen zijn structurele hervormingen door de afzonderlijke lidstaten nodig. Met de op gang komende discussie over een Europees inves­teringsprogramma lijkt ook de Europese politiek inmiddels de noodzaak van verdergaande maatregelen in te zien. De vraag blijft of de hervormingsgezindheid tijdig zal worden vertaald in daden, of dat de discussie slechts wordt aangegrepen om onderling te ruziën en anderen de schuld in de schoenen te schuiven.

Conclusie: We kunnen weliswaar een tijdlang de noodzaak van structurele hervormingen negeren, net als het bestaan van de zwaartekracht. Maar wanneer je vanaf grote hoogte de grond snel op je af ziet komen...