Na een meer dan een tumultueuze maand oktober, die leidde tot flinke verliezen op de wereldwijde aandelenmarkten, begint de “eeuwige groei” lichte symptomen van instorting te vertonen. Er is nog geen recessie in zicht, maar ze hangt zeker in de lucht. Tot het zover is, kunnen de markten nog wel wat ups en downs vertonen. In het verleden was het vaak zo dat de kredietmarkten signalen voor de aandelen gaven. In oktober was het andersom. De daling van de aandelenkoersen leidde tot een forse toename van de high-yield spreads. Er is geen gebrek aan verklaringen over de oorsprong van de inzakkende aandelenkoersen, maar echt overtuigende argumenten heb ik tot nu toe nog niet gehoord. Natuurlijk wordt de politieke onzekerheid in al haar facetten erbij gehaald, maar daar is nieuws onder de zon. Verder waren de gepubliceerde cijfers voor het derde kwartaal opnieuw overtuigend, aangezien de al hoge winstverwachtingen in de meeste gevallen werden overtroffen. Het blijft zodoende een groot raadsel, dat misschien pas in de toekomst opgelost wordt.

Bedrijfsobligaties in euro vs. dollar

In dit verband is het interessant om op te merken dat de spreads op bedrijfsobligaties in euro heel anders evolueerden dan die in US-dollar, vooral in het high-yield segment. Dat is zeker voor een groot deel te danken aan de hogere bedrijfswinsten die het gevolg zijn van de belastinghervormingen van Trump en die tot een aanzienlijk betere ontwikkeling van de Amerikaanse aandelenmarkten hebben geleid dan bij hun Europese tegenhangers. Dat verklaart echter niet waarom de spreads in het investment-grade segment vrijwel gelijk opliepen. Vermoedelijk komt dit doordat de indices in euro en dollar qua samenstelling zeer sterk op elkaar lijken, aangezien veel emittenten uit het investment-grade universum zowel in de VS als in Europa obligaties uitgeven.

In het high-yield segment is juist de Amerikaanse markt veel sterker vertegenwoordigd in de energiesector. Hoedanook, in alle vier de onderzochte segmenten lijkt er nog ruimte voor stijging te zijn en dat zal, gecombineerd met de nog steeds zeer beperkte liquiditeit op de staatsobligatiemarkten, de komende maanden waarschijnlijk voor weinig vreugde zorgen.

Regionale verschillen

Hoewel de mondiale context veel verklaart, moeten we ook ingaan op de regionale verschillen die ook tot uiting komen in de economische ontwikkelingen. Hoewel de eerste raming van de economische groei in de VS met 3,5% (kwartaal op kwartaal geannualiseerd) lager uitvalt dan in het voorgaande kwartaal, blijft de eurozone niet alleen achter; sterker nog, de groei zwakt er al af en bedraagt slechts 08 % (kwartaal op kwartaal geannualiseerd). De al genoemde belastinghervorming van de Amerikaanse president heeft tot een duidelijke groeispurt geleid. Maar dat is niet het enige. De overvolle bureaucratie in Europa, waar steeds strengere milieuregels worden ingevoerd, kan niet anders dan de economische dynamiek in de eurolanden afremmen. Zonder dit moreel te beoordelen kan dit feit niet worden ontkend.

Europese cijfers vallen tegen

In het algemeen is de trend in de VS duidelijk anders, wat blijkt uit de verrassingsindicatoren voor beide regio’s. Terwijl de voorspellers aan het begin van het jaar zeer positief verrast waren over de VS, was het tegenovergestelde het geval in de eurozone. Aan deze kant van de Atlantische oceaan waren de cijfers veel zwakker dan verwacht, en nu vallen ze opnieuw tegen. Bovendien hebben politieke onzekerheden hun tol geëist, het meest recent in Italië. Geen wonder dat de Europese aandelen zich veel zwakker ontwikkelden dan hun Amerikaanse tegenhangers.

Ook bij de veranderingen in de marktverwachtingen voor de geldmarktrentes zien we grote verschillen. Sinds het begin van dit jaar zijn de marktverwachtingen voor de toekomstige Amerikaanse rentes tussen 0,5% en 1% gestegen. In de eurozone daarentegen zijn de verwachtingen eerder gelijk gebleven; anders gezegd, het beleid van de centrale bank is niet verrassend, maar volgt een stabiele koers, terwijl politieke gebeurtenissen geen positieve impulsen geven.

Integendeel. Niet alleen Dieselgate, maar ook de strikte invoering van de nieuwe WLTC/WLTP-norm voor de meting van het brandstofverbruik per 1 september, verzwakt de auto-industrie, die van buitengewoon groot belang is voor de Duitse economie, die op zijn beurt de grootste bijdrage levert tot het BBP van de eurozone. De daling van de registratie van nieuwe auto’s in Duitsland met meer dan 30% ten opzichte van het voorgaande jaar zegt veel en voorspelt niet veel goeds voor de economische ontwikkelingen in Duitsland, en dus in de eurozone als geheel, aan het einde van het jaar.

Uitdagende tijden kunnen nog onbepaalde tijd voortduren

Samenvattend kunnen we op dit moment constateren dat vooral in Europa de economie duidelijk aan dynamiek ingeboet heeft. Of dit verschijnsel van tijdelijke aard is, of “transitorisch” in het jargon van de centrale banken, valt nog niet uit te maken. Zoals het er nu voor staat, is de achteruitgang echter groot genoeg om te vrezen dat de ECB veel te ver achterloopt op de curve en dat de volgende Europese recessie bij wijze van spreken misschien al om de hoek staat terwijl de beleidsrente nog -0,4% bedraagt. Waar is er dan nog ruimte voor een stimulans?

In de VS daarentegen ziet het er vrij rooskleurig uit. De economie groeit nog stevig. De vraag blijft echter: Hoeveel stimulans kan de regering Trump in het gunstigste geval nog geven? En is dat nog voldoende om de volgende recessie verder uit te stellen, en misschien zelfs helemaal af te gelasten?

Als het gaat zoals beschreven, kunnen de uitdagende tijden op de kapitaalmarkten nog onbepaalde tijd voortduren. Voor beleggers met de euro als basisvaluta kunnen de kosten voor de afdekking van het valutarisico dan nog veel hoger worden, aangezien deze vooral worden bepaald door renteverschillen. Dit kan tot gevolg hebben dat afgedekte beleggingen in USD-activa te duur worden. Beleggers die het valutarisico niet willen of kunnen nemen, zijn dus gebonden aan de eurozone. Daar worden ze beloond met negatieve reële rendementen en slechtere vooruitzichten op de aandelenmarkten.

Het vereist daarom verdere expertise en een vaste hand om in deze omgeving te overleven. Nieuw tijdperk of niet, werken op de kapitaalmarkten was zelden gemakkelijk. In de huidige omstandigheden wordt het echter steeds moeilijker.

(Guido Barthels, senior portfolio manager ETHENEA Independent Investors S.A.)